作为金融市场中的一个重要指标，利率代表着资金使用的基础成本。其特性以及在经济、金融、经济行为人中的作用，非常值得深入研究，以更好地利用它来服务经济金融发展、预防经济金融风险。

利率不但是资金提供者收益的代表，也是对资金使用者积极行为的驱动，又具备对社会经济行为、以及利润分配的调节，它还具有对经济行为人未来预期的引导。但是资金提供者和资金使用者出于对利润的追求、出于对未来经济发展预期的不同、对经济结果不确定性的风险差别补偿与付出要求的不同，导致市场利率的均衡是阶段性的，非均衡是必然会出现的，特别是在经济周期运行的两端，市场利率常常是强化了极端预期、偏离了正常，从而会对经济或金融造成较大陡度的或突然性的冲击。世界上成熟国家或地区的政府都在期望通过利率的调整来弱化市场利率变化的非均衡性、风险性、经济周期端的严重失衡性，以便利于本国宏观经济的运行，尽可能多地发挥货币政策中利率工具的经济金融波动的“熨平作用”，抑制通货膨胀或紧缩，稳定经济、预防风险、服务实体、保障就业。

利率相关的几个规律

通过研究我们总结出了以下几个与利率相关的规律。

一、利率的变动可以引导经济行为的变化，从而影响整体经济的强弱；同时，经济形势的好坏反过来又会要求利率的变化。但是，影响经济变化的因素要远远多于影响利率变化的因素，从而会导致市场利率的变化滞后于经济变化或者是抵触经济变化的要求，同时也形成了经济变化与市场利率变化的阶段性矛盾，以及宏观经济应急或避险时的紧迫性与市场利率变化的缓慢性的矛盾。正是基于此，各国央行应该进行必要的利率管理，而不应放任市场，否则阶段性的经济或金融大波动或动荡就会周期性的出现。以号称最市场化的美国为例，美联储之所以要频繁调整联邦基金利率，就是要对市场形成的利率的不均衡与不匹配（经济）的特征进行必须的干预、引导，在其明显失衡时或失衡前，进行及时的修正。同时，在利益的驱动下，利率对经济变化的要求会有抵触性，这又要求，央行的货币政策必须要有权威性。没有权威的货币政策就会使国家丧失通过货币政策规避经济风险、管理宏观经济的能力。正如前几天美国国会反对Facebook的Libra，其反对的第一理由就是“与美国的货币政策相抗衡”，可见市场化的美国，其政府对货币政策权威性的重要价值十分看中。

二、利率的均衡具有阶段性特征。由于资金供给者、使用者有逐利的本性，而经济行为的结果却有很大的不确定性，必然导致市场各方均满意的均衡利率将是阶段性的，同时又必然是要经过碰撞，甚至破坏和损失后才能阶段性达成平衡。这就导致市场利率给出的信号，合理性只是阶段的，而其效率呈现递减之势，特别是在经济周期末期，市场利率对经济的前瞻性反应几乎是丧失的。这就要求政府或央行在必要的时候，必须发挥对市场利率进行前瞻性调整和引导的功能。

仍以推崇市场化的美国为例，前美联储主席格林斯潘时代，对联邦基金利率的调整既频繁，也有节奏，同时时机把握又得当，维持了美国经济近19年的稳定健康地发展，以致当时市场形成了“不管谁当总统，只要格林斯潘当美联储主席就行”的良好预期的共识。现在的美联储，在加了四年息后，第五年（今天）又准备降息，以维护宏观经济的平稳波动发展，可见中央银行对利率必要且权威的管理，在经济实践中获得了上佳的稳定经济的效果和明证。

三、利率具有双面性。它对经济和经济行为人既有良性特点，也有破坏特点，特别是与经济发展内部特征不匹配的市场利率，将会对经济构成中长期的、且让人无法直观性察觉的损害，这一点在经济实践中常常会被忽视或不易发现。其好坏双面性与时间大致呈现正弦曲线变化。这就要求理性的中央银行，必须重视对市场利率的管理，期望通过市场的碰撞来自我调节，最终将会是经济的波动频率提高、经济的不稳定期延长。这一点，历史上已有多个案例证明。也就是说，期望通过市场利率的自我调整来防范大的经济或金融风险，其实现的几率几乎是零，依中央银行对利率的前瞻性管理来防范大的经济或金融，其实现的几率会大幅提高。

比如，美国过去曾用过金融机构报价制来形成市场基准利率，但效果不好，目前基本上被忽略了。因为，报价制看似在追求市场化，其实质是更不市场化，以有利益关系的数个金融机构报价决定利率，这本身就是单向的、小范围的同盟价格机制，它的合理性、科学性、透明性、公平性都是很容易被质疑的。

四、利率对经济的熨平功能和对宏观经济的逆周期稳定，其发挥作用的前提均是利率能先于市场而前瞻性变化。而无理性思维功能的市场、有利益纠葛的市场是无法实现正确的市场利率前瞻性反应的。否则，世界各国就不至出现周期性的金融和经济危机了，就都会在一直良好的经济发展中美美的生活了。而要想发挥出前瞻性的功能，融入人类的分析与理性思维是不得不做的选择。可见，政府或央行对利率市场的前瞻性研究与管理是十分重要和市场需要的。

五、货币政策的传导性的最核心、最复杂、最难的是其在非金融机构、实体经济、社会消费、投资等领域的传递与预期引导。如果货币政策传导的阻滞出现在了中央银行与金融机构之间，这是不应发生的、是异常的。因为这是传导的第一环，这种现象的出现说明货币政策的定位和权威出了偏差，金融行业的行为出了偏差。

六、实现货币政策的有效性、良好传导性、经济或金融风险与危机的预防与处置功能，最重要的条件是中央银行货币政策的权威、高效，是中央银行与金融机构第一传导链的高效执行与反应。如果试图等待市场的缓慢磨合、反应以形成一个新的资金利率平衡来解决问题，将会错过时机，使情势严重。

比如2018，美联储本是在连续加息，但当发现市场有不好的迹象时，根本不会等待市场利率的反映特点和趋向，实际上也难以获得及时、准确的信号，直接在年末就进行利率变化的预期转向，而另一方面，由于美联储货币政策在市场中已树立出了极高的权威性，导致其仅在“语言性（还未真正实施）的货币政策"影响下，就可以在企业、金融市场产生明显的变化和预期改变，从而平衡宏观经济的稳定，这种货币政策流畅传导、作用高效的特点很值得研究。

利率工具在经济实践应用中的几个原则

通过对经济强弱、货币政策内容、利率变化的历史性实践对比研究，可以总结出几个重要的原则。

第一，利率市场化不宜理解为对利率不进行管理和指导。利率市场化，目标应是要求利率的变化能服务、匹配经济长期且稳定发展的要求。以美国为例，大家一致认为美国利率是市场化的，但其模式是美联储（人为）对联邦基金利率进行频繁和强硬的管控，同时由于有健全的各类法律法规体系支持，以及其它类货币工具的配合保障，使美国市场利率会紧跟联邦基金利率而变化，各类市场利率不会任性调整、利率差别较小。美联储的利率调整方向和幅度基本上可以在市场充分体现，维持了美国货币政策的权威和高效。可见美国的模式，其实质也是人为（美联储）根据市场、经济、金融情况确定和调整联邦基金利率，市场利率紧密跟随其反应和变化。虽然美联储是通过联邦基金利率来影响了市场的存贷利率，但这个中间环节不是实质。实质是美联储人为确定的基金利率能准确、权威地反应在金融机构的存贷利率上，准确且权威的引导了市场反应和行为，而不是等待经济或市场出现问题后，反馈到利率上，利率再对经济与市场的变化做出反应。

第二，一个国家的利率政策的管理，在经济管理领域里，应该是最无私和公益的，是最不易被市场利益体影响的。大部分情况下，专业的管理部门对市场评估和形成的利率结果，往往要远强于纯市场形成的波动利率，几个大经济体的历史实践也证明了这一点。而纯市场形成的利率，它的平衡更具有短期特征。同时纯粹市场形成的利率，在每一轮利率运行周期的两端必然是反应过度的。一般来说，此时均需要通过市场的动荡或经济、金融痛苦来修正，这对一个大经济体来说是很不利的。同时使用这种利率来指导以中长期贷款为主的实体经济的贷款利率，以及引导中长期的市场利率预期，显然在时间关系上、形成原理上都是不太匹配的。

第三，利率市场化，宜是利率在实体经济、消费、投资等领域传导、引导、反馈的市场化，是决策依据的市场化，即中央银行依据尽可能多、尽可能细的市场真实信息，经过科学严谨地设计、推演、评估后，得出一个尽可能有利于未来市场发展变化的良性市场所需的利率，同时这个利率又是由中央银行阶段性选择调整的、动态的。利率市场化要求管理部门通过对市场信息的理性加工、提取、处理，形成有前瞻性的、科学的、短中长期兼顾的利率，而不是等待千变万化的市场自发地形成一个短期阶段性的平滑利率、缺乏中长期理性反应的利率、两端对经济和金融易造成损害波动的利率，来作为实体经济的中长期利率。

第四、“核心宏观管理（货币政策、财政政策）”是每一个国家都很重视的，是政府稳定经济与社会的重要工具，特别对于经济大国更显重要。较大市场化国家，如美国、德国、日本，均长期坚持政府“核心宏观管理”。宏观稳、微观活是中央科学的指导思想，宏观要稳就必须强化政府在货币政策、财政政策等核心宏观方面的前瞻性管理和风险预防与化解，强化宏观政策在实施中的有效性。微观活是强调市场的配置作用、发挥企业的优势、减少微观干预。美联储为了能控制住市场的存贷等利率，就曾尝试过多个办法，目的就是要使联储的宏观利率调控权威且有效执行。    

第五，经济大国如果不自觉地弱化甚至放弃宏观管理中货币政策最核心的利率管理，则政府逆周期管理将会很费劲，货币政策熨平经济波动的目标将不易实现。

关于我国利率政策工具的思考

我国自2012年开始进行利率市场化的改革实验，到2015年全部放开了金融机构对存贷利率的自由浮动。但近年来大家听到的反映是企业贷款似乎更难了，贷款成本似乎更高了，逆周期管理似乎更需要其它办法协助，同时利率不随经济的周期转弱而明显降低，货币政策传导也出现了不畅，脱实向虚的现象明显。可是我国自2012年开始降息，至2015年10月降至最低，保持到当前，降息周期已保持了近7年，是过去40多年没有过的。年存贷基准利率名义上也是近40年的最低区位！但宏观经济并未出现明显的好转，这个现象急需我们认真思考和解决。同时，我们注意到，美国2008年爆发严重的次贷危机，美联储迅速降息，至2013年美国经济已明显转好。为了延长经济稳定期、控制未来经济过热，美国在7年后的2015年开始加息，至今已持续了近4年的加息周期。2019年又进入了降息的讨论阶段，美联储货币政策有节奏的调控，较大程度上支持了美国经济和就业的强势（大幅降税刺激作用仅是从2017年开始）。上述事例很有研究的价值。这里有几个方面值得思考。

一、经济与金融理论的应用或借鉴，宜与地域、民众特性、生产关系、国家运行模式等兼顾兼容！比如有的国家或地区民众重视存款，有的国家或地区民众不重视存款，这将要求，要实现相同的经济目标，不同区域的央行可能需采取不同的方式，但实质一致。

二、重视和树立中央银行利率管理的权威性和高效性十分重要。这是打通货币政策传导线路的前提。美国十分重视美联储的独立性，其实质就是在维护美联储货币政策的权威性！注意，不是在维护“市场利率”的权威性！这一点对利率的实践研究十分重要！

三、美国与我国的一些经济、文化背景的差异，要求一些政策需要结合本国国情。对于美国，其是以货币市场利率为基准。但美国有自己的特点，一是金融市场、货币市场发达，使货币市场利率可以胜任贷款利率的基准。二是私有制、商规严、法律体系健全，贷款以安全、盈利为准则，高息众筹跑路等行为的风险极大、成本极高，市场利率不会差异很大。三是美元特权使美国经济和金融有很强的修复性，金融风险较容易通过印钞来解决，别国是无法拥有这一优势的。四是其直接融资比例远大于间接融资，在直接融资中，其利率由货币市场利率决定有合理性。

对于我国，一是金融市场还欠发达，市场利率的准确性、科学性有待提高。二是当前以间接融资为主。未来很长一个时期仍会以金融机构贷款为主，这是我国的特色和优势，企业对银行贷款依赖重，民众对银行存款依赖也重，此时若试图以市场利率（更适用于直接融资）来调控，有逻辑上的不匹配趋向。三是节俭和储蓄是东方特性，经济金融管理思想需要与地域土壤结合，对外巧妙借鉴。四是真正的实体企业对资金需求多以中长期为主，货币市场利率短中期特征明显。五是我国金融机构处于卖方市场的强势地位，资金需求方很难与供给方进行平等的竞价，这常会导致市场利率就高的愿望强于就低的愿望，利率失衡的时间大过利率平衡的时间。

四、我国民众节俭、储蓄的习惯特性，要求我国必须重视基准利率的管理与应用。

五、我国间接融资利率与货币市场利率有各自现实性的功能，是符合我国国情和现状的。在民族特性、经济特性未发生实质性改变前，放弃间接融资市场的利率要求，将会使我国经济、金融、实体、宏观调控等面临许多不定性的风险，政府把控经济、应对经济金融风险的从容性会减弱。同时，为了减少金融动荡次数，减缓经济的波动幅度，发挥逆周期管理宏观调控的作用，应对突发性经济金融风险，均需要保持货币政策的权威性和高效性。

总的来看，利率市场化，合理的理解宜是尊重市场、利于市场、利于经济金融稳定发展的利率变化与调整，而不宜全部是由市场随机或任性来决定利率。同时，当为了实现某个目标的市场化，而不得不采取另外方向的更非市场化的方式时，这个市场化就会有逻辑上的偏差。

货币政策（特别是利率、准备金率工具等）是高空走钢丝的经济的平衡杆，前瞻性、及时的平衡很重要，靠市场的自我平衡或迟缓反应是难以长期实现调控目标的。回顾美国2008年的次贷危机，新上任的美联储错过了2008年2月末的最后降息时机，危机暴发便已无法避免，而当时的市场利率未出现任何提前性下降，反而是在走高！再看我国，2007年至2015年的利率、准备金率20多次的调整来看，存贷款基准利率和准备金率的调整对经济的发展与平衡起了十分重要的作用，几次关键的利率调整，均很巧妙地在通胀、疲弱的拐点前1-2月采取或停止了利率调整的行动，从而大为稳定了宏观经济。只是从2015年开始，货币政策的效率似乎开始有些下降，传导也开始显不流畅，引起这个现象的原因，需要进一步分析并尽快找到，因为它事关国家宏观管理的效率，事关我国宏观经济的安全等级。比如当前我国货币市场利率与存贷市场的利率变化出现了异样，这又是一次很好的实践评估机会。

货币政策事关一国宏观经济的健康等级，以实践结果为依据、深入研究思考很是重要和急需。当前虽出现了中美贸易摩擦，但是内部的经济管理与思考更显重要，抓事物的内因，就抓住了解决问题的主要矛盾。

清华大学马克思主义学院经济与金融研究中心

宏观经济课题组            侯玉成

2019年7月19日